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总量视角

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研报摘要

总量研究

【宏观经济】PMI未计入政治局积极因素，可以更乐观——兼评7月PMI数据——宏观经济点评-20230731何宁（分析师）证书编号：S0790522110002|陈策（联系人）证书编号：S07901221200022023年7月官方制造业PMI49.3%，前值49.0%，预期48.9%；7月官方非制造业PMI51.5%，前值53.2%，预期53.0%。7月BCI指数50.9%，前值50.2%。

制造业：未计入政治局积极因素的PMI已修复至季节性水平

(1)7月制造业PMI小幅回升，外需回落，内需企稳并贡献了国内新订单。需要指出的是，PMI调查时间为每月22日-25日，由此来看政治局会议定调超预期并未隐含于本次数据中，实际可以更乐观一些。

(2)价格企稳回升，预计PPI同比降幅收窄。7月PPI环比可能在0.1%左右，同比为-4.0%左右。

(3)Q3制造业有望被动去库，但距离补库仍较远。以实际库存衡量的企业去库仅行至半程，结合库销比持续上行，当前内需偏弱为较大掣肘，实际去库力度不足。本质或在于地产失位，房地产投资领先库存周期约6个月，几乎每一轮库存周期反转均包含地产要素。后续来看，7月24日政治局会议未提“房住不炒”、叠加超大特大城市城中村改造带动相关投资需求，地产周期有望底部企稳。乐观情形下，2023Q3被动去库、2023Q4主动补库，存货增速反弹至15%；中性情形下（概率较大），2023Q3被动去库、2024Q1主动补库，存货增速反弹至10%。

(4)中央释放积极信号支持民企，中小型企业经营边际改善。我们在6月30日PMI点评中指出“小微企业承压，民企支持或将出台”，7月以来中央多次释放积极信号支持民营经济，一则短期经济压力和长期动能转换的双重因素交织下，稳增长、稳市场主体政策适时加码，二则近年来民企在我国经济运行中的重要性持续上升，此前民企和小微企业经营承压加重，需相关支持政策出台落实。

服务业：景气度回落，待新一批政策工具发力

7月服务业PMI为51.5%，新订单为48.4%、连续3个月低于荣枯线。7月24日政治局会议强调消费扩内需、提振大宗消费和服务消费，7月31日发改委印发《关于恢复和扩大消费措施的通知》，未来消费或将有更多结构性支持，但中央消费券概率仍较低。

建筑业：景气度加速下滑，高基数压力将显现

7月建筑业PMI大幅下行了4.5个百分点至51.2%，低于“实际荣枯线”。资金端，7月地方新增专项债2457亿元，年内发行进度仅为55.5%，远不及2019、2022年，后续或将加快专项债发行使用。短期基建资金仍有政策性金融工具和商业银行贷款予以支撑，但仍需特别国债、新增政策性金融工具来对冲2022年下半年的高基数压力。

风险提示：政策变化超预期；疫情演变超预期。

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